来源：贸易金融
来源
长城证券
作者
罗江南
-1-
零担行业隐形冠军
快运快递双轮驱动
德邦物流是我国高端零担行业领军，成立于年，年起涉足汽运行业，年首创“卡车航班”，以“空运速度，汽运价格”的优势快速占领快运中高端市场，从此踏上高速发展的快车道。
年，在保持快运业务优势的同时，德邦公司瞄准一般电商件与大票零担中间被忽略的3-60公斤细分市场，开拓大件快递业务，陆续发布“3·60特惠件”、“3·60特重件”等大件快递产品，开启成长第二曲线。
年公司上市后，将品牌更名为德邦快递，加大在大件快递市场的投入。目前公司已经形成快运与快递业务双轮驱动的良好发展态势。
产品线覆盖快递、快运、仓储与供应链、跨境，为客户提供综合物流服务。作为国内领先的综合性物流供应商，公司主要产品线包括公路快运业务、快递业务和其他业务。
为客户提供精准卡航（快时效全覆盖）、精准汽运（普通时效）、精准空运（快时效长距离）三类标准化产品并针对单票重量或体积较大的快运货物推出整车业务服务，产品线已覆盖物流行业主要品类。
1）直营为本把控干线节点，事业合伙人计划加强末端
坚持以直营模式为主，把控干线网络与节点。自成立以来，德邦坚持以直营为主，自己投资建设运营其整个快递网络，包括分拨中心和各城市的网点等基础设施，自购运输车辆、自建管理团队。通过直营网点的经营策略保证其对各环节的掌控力，为公司优质服务提供有力保障。
年，德邦直营网点数量大幅度上升，并保持上升趋势，主要系公司为了更贴近市场，尝试以直营方式开设新网点。截至年，公司直营网点数达家，占总网点数量的71.4%。
启动事业合伙人计划，加强末端网点延伸。目前德邦的网点重点分布在东部地区和一二线城市，为达到抢占市场、下沉网点目的，年，德邦建立和推广合伙人制度，以期在三四线城市等蓝海市场下沉自身的终端，从而加强业务区域覆盖，实现运输网络延伸。
针对网络覆盖相对薄弱的地区，公司邀请具备物流配送能力的个人或商户作为快运或快递业务的事业合伙人，通过与公司直营网点良性互补与共同合作，实现合伙人与公司的共同成长。
年，公司事业合伙人数量大幅下降至个，主要系公司对末端效率低、盈利差的合伙人进行优化，目前合伙人网点数量稳定，截至年末，公司事业合伙人数量为个，收入占公司全年营收比例为3.19%，对公司直营网络起到了有效的补充作用。
2）长期业绩稳健增长，产能爬坡拐点将至
公司营收稳步增长，但19年受宏观经济影响有所下滑。年公司营业收入.22亿元，同比增长12.58%，过去三年复合增长率为16.3%，营业收入保持稳定增长。
分业务看，快递业务年实现营收.67亿元，同比增加28.69%，过去五年复合增长率达52.6%，是公司当前营收的主要增量；快运业务年营收.46亿元，同比减少4.11%，过去五年复合增长率约为0.5%，快运业务整体保持稳定；其他业务共实现营业收入5.09亿元，同比增加20.59%。
就业务结构来看，快递业务营收占比逐年提升，从年的13.7%上升至年的56.6%，已经成为公司业绩增长的重要引擎，快运业务占比呈现出逐年下降趋势，从年的85.1%下降至年的41.5%，但当前仍然是公司业绩的重要稳定剂。
强资本开支叠加宏观经济下行，公司净利润出现调整。年公司实现净利润3.24亿元，同比减少53.82%，扣非净利润仅0.37亿元，较上年同期下滑91.94%。
而在年之前公司净利润增长均较为稳定，15-18年复合增长率为20.1%。年净利润大幅下滑主要原因系公司强资本开支期与宏观经济下行期叠加，公司产能利用率有较大幅度下滑。全年营业成本为.49亿元，同比增加18.05%。
其中快递业务的营业成本为.83亿元，同比增加32.4个百分点，增速显著高于营收增速；快运业务营业成本为92.02亿元，同比增加1.46%，表现较为稳定。
叠加年宏观经济影响下，公司快递业务实现毛利9.84亿元，同比降幅7.42%，快运业务实现毛利15.44亿元，较去年同期减少27.73%，毛利表现显著低于营收。
从细项看，运费、人工与折旧增速较快，是成本增加的主要因素。公司立足直营模式，人工成本在营业成本中始终占据较大比重。年，公司人工成本为.56亿元，同比增加16个百分点，占比接近一半。单位人工成本上升逾40%。
人工成本上升主要来自两方面，一方面，由于快递业务规模扩大，公司需要的人力在不断增加，另一方面，目前劳动力价格也在上升，两者叠加使得人力成本不断上升，最终导致营业成本的增加。
此外，公司运费成本也有所上行，年较去年同期增长22%，运输设备的采购与外请运力的增加，叠加装载率小幅下行对运费影响较大。
从资产端看，公司年针对运输工具与机器设备进行了大幅投入。年公司运输车辆达辆，同比增加19%。此外为提升转运效率和分拣品质，公司对中转场设备进行了升级改造，机器设备金额由年的3.46亿增长到8.03亿，同比上升个百分点。
除了产能投入带来的利用率下降外，相应的折旧也有所增长，公司年折旧摊销7.31亿元，较去年同期增长18%。尽管上述相关投入一定程度上影响了公司短期经营业绩，但基于长远战略考虑，不断夯实的基础建设、扩大的人力布局、增强的科技水平，有利于公司保持长期稳定、健康、可持续的发展。未来随着业务量的提升产能利用率逐步恢复，业绩将进入逐级抬升阶段。
-2-
快运业务随宏观经济触底
大件快递开启二次成长
作为国内领先的综合性物流供应商，公司聚焦快运和大件快递业务。快运业务为公司传统业务，营收保持个位数增长，年受宏观经济影响小幅下滑；快递业务为公司战略业务，过去五年营收复合增长率达52.6%，年仍实现28.69%增速，占比自年的13.7%升至年的56.6%，已成为公司业绩增长的重要引擎。
年Q1受疫情影响，业务营收均显著下降，归母净利润-0.92亿元创出单季历史低点。
其中，快递业务营收25.36亿元，同比减少15.68%；快运业务营收18.90亿元，同比减少19.14%。但三月以来已进入逐步恢复期，1-2月快递与快运业务同比降幅分别为28.31%和28.54%，而3月快递业务已实现同比转正，增长3.09个百分点，快运业务也仅下降4.21%，降幅显著收窄。
3月随着行业业务量整体恢复叠加补贴确认，单月净利同比增长%至1.55亿元，业绩拐点已经出现。
1）快运业务领跑行业，市占率仍有提升空间
公路快运行业是由公路零担货运行业向高端业务延伸形成的新兴行业，基本采用零担运输的承揽运输模式和承运货物标准，以标准时间和班次的运输车辆为客户提供快速化、标准化、网络化的运输服务，具有明显的网络规模化运营的特征。
基于以汽车作为运输工作的灵活性以及运输网络的规模化等特点，公路快运的业务范围可进一步延伸至提供“门到门”服务、整车快运等。零担货运是相对于整车运输而言的，是指客户需要运送的货物不足一车，则作为零担货物交运，承运部门将不同货主的货物按同一到站凑整一车后再发运。
在公路快运方面，公司针对运输时效及运输距离的不同，为客户提供精准卡航（时效高、运输距离大于公里）、精准城运（时效高、运输距离在公里以内）、精准汽运（时效略低）三类公路快运标准化产品，以满足客户的差异化需求。
公司定位于高端公路快运服务，但随着公司大力发展整车业务及年快递业务正式上线，该项业务的营收占比呈现逐年下降的趋势。
近年来，公司进一步挖掘公路快运细分市场需求，大力发展整车业务，通过定制化服务满足客户差异化需求，公司整车业务增长显著，该项业务营收占比快速增加，快运毛利保持稳定，年随宏观下行。
快运业务作为公司的传统业务，行业内一直保持领军地位，过往年份毛利润均维持20亿元以上。但快运作为与宏观经济关联度较大的行业，在经济下行周期往往面对订单收缩产能利用率下滑的局面。
受此影响年公司快运业务毛利润仅实现15.44亿元，同比下降28个百分点，是年业绩下滑的主要原因。
零担市场集中度较低，公司市占率仍有提升空间。相较于美国，我国零担市场起步较晚，尚未成熟，未形成稳定的寡头市场。年，我国零担市场以营收为口径的CR4、CR8、CR10分别占比1.9%、2.8%、3.2%，远低于美国零担市场43.61%、66.94%、74.58%的集中度，年及年我国零担市场CR10占比分别为5.33%和5.99%，较16年占比有所提升，但仍与美国零担市场存在较大差距，企业集中度较低。
目前，我国公路货运市场上各类经营主体超过几十万家，但有能力进行全国网络布局并开展公路快运业务且形成规模的企业并不多，提供高端产品服务的企业更少。
与此同时，在政府政策等多方面因素的作用下，物流业朝着标准化、信息化、智能化、集约化的方向发展，这将带动零担市场集中度的提高，改变公路快运行业“脏、乱、差”的局面，这些因素的变化将利好目前在公路快运尤其是零担物流方面颇具优势的德邦股份的发展。
产品线更为精细，综合时效与价格最优。与国内几家快运公司相比，德邦的产品更为精细化，针对50kg左右的货物，公司推出了大件快递3·60和航空大件隔日达产品，而对于kg左右的货物，公司则拥有精准卡航和精准汽运两种产品。
在运输费用方面，公司的产品运费（尤其是航空大件隔日达产品）普遍高于韵达快运、百世快运、顺心捷达及壹米滴答，但次于顺丰重货和中通快运。就运输时效而言，公司在几家快运公司中优势显著，尤其是大件快递3·60和航空大件隔日达产品，运输时效平均只需要2天，充分体现其差异化优势。
在竞争激烈的快运市场中，公司始终保持龙头地位，这与其标准、高效、差异化的服务紧密相关，而这些得益于公司的直营模式，在直营模式下，公司对于每个环节均拥有绝对的控制力，能够保障服务的标准性及高效性，通过“简单复制，快速扩张”，公司在保障服务质量的同时迅速扩大网络覆盖范围，占领了市场，末端运营能力备受广大用户好评，确立了自身在快运领域的核心竞争力。
2）快递业务聚焦大件，成立至今增速迅猛
年，公司开始布局快递业务，为客户提供单件3-60kg大件的快递服务，定位为“中国高性价比的大件快递”。公司以大件快递为切入点，结合自身零担运输优势，率先推出3·60特惠件产品，仅一年时间，公司快递收入就即将突破5亿大关。
年，公司正式更名为德邦快递，加大全国各区域深度覆盖，全面发力大件快递业务，截至年年底，德邦快递基本实现全国地级以上城市的全覆盖，乡镇覆盖率94%。当前，公司快递业务增长势头良好，年全年快递收入达.67亿元，同比增长29个百分点。19年公司大件快递业务发展迅速，但单票利润降幅较大。
年公司快递业务收入首次超越快运业务，成为公司最主要的营收来源。年，公司快递营收.67亿元，同比增长28.69%，在总营收中占比56.58%。
快递业务收入的高速增长主要源于业务量的大幅上升。年，快递业务量5.20亿件，同比增长28.86%；而单票收入为28.19元，在业务量口径调整后与上一年的28.23元大致相同。单票重量为9.73公斤，上升18.95%。由于资本开支加大带来的成本投入，单票利润降至1.89元，降幅28.08%。
资源投入短期带来成本压力，快递业务毛利润和毛利率有所回落。年，快递业务毛利润为9.84亿元，同比小幅下滑，毛利率为6.71%，低于快运的15.44亿元和14.37%，主要系公司目前仍处于向大件快递转型发展的时期，新业务尚处培育期。
年公司通过不断加大运力、人力、自动化等方面的资源投入，进一步提升客户体验，强化快递业务核心竞争力，以期进一步推动快递业务的增长，因此快递业务毛利率有所下滑，拖累总体毛利率，但资源投入在长期内有利于构筑长期、稳定的竞争优势，促进快递业务的可持续发展。当前公司快递业务已跨过盈亏平衡点，未来将逐步贡献业绩增量。
-3-
乘直播电商东风
把握耐用消费品渠道变革机遇
随着网购渗透率的逐年上升，线上渠道成为了消费品销售的重要渠道，年初突发的疫情加剧了这一趋势。在网购总量提升之余，结构上的变化亦不容忽视，过去电商品类主要集中于低价高频的快消品，高价低频的耐用消费品渗透率相对较低，而直播电商业态兴起有望从解决体验痛点与提高流通效率两方面改变这一现状，而耐用消费品渗透率的提升对大件快递需求拉动最为显著。
我们认为，耐用消费品网购的加速渗透有望带动大件快递需求高速增长，而大件快递存在的人工分拣、无法填仓等特殊需求建立了一定的进入壁垒，许多快递公司对大件快递“不愿送、不能送”，竞争相对温和。公司作为快运起家转型大件快递的细分市场龙头，有望在耐用消费品的渠道变革中率先受益。
1）电商渗透率持续提升，直播业态逐步兴起
网购渗透率逐年上行，疫情加剧提升斜率。根据我国的统计年报来看，我国网上零售额占社会消费品零售总额的比重正在逐年攀升，年我国全年消费品贸易总额达到了41万亿元，而其中8.5万亿元来自于网上销售，按可比口径计算，比上年增长19.5%，占社会消费品零售总额的比重为20.7%，比上年提高2.3个百分点。
疫情期间网购渗透率加速上行，3月实物商品网上零售占社零总额的比重达23.6%，4月进一步提升至24.1%。消费逐渐向线上转移已成为趋势，疫情提升斜率重塑了消费者的消费习惯。
直播电商业态兴起，主流平台纷纷布局。近年来我国电商行业最大的变革在社交电商。早在年，以